1. 头条数字并非故事本身
在过去的二十年里，退出是一个非此即彼的事件。
要么把公司卖掉——要么不卖。创始人和股东只能在”完全买断的确定性”与”独立前行的不确定性”之间二选一。谈判的焦点只有一个：价格，且仅仅是价格。
到了2026年，这种二元对立正在瓦解。
在生物科技、先进制造和技术领域，最老练的卖方不再问”这家公司值多少钱？”，而是在问一个结构性截然不同的问题：
我们今天卖出什么，又保留哪个期权？
这就是”卖方期权”——一种思考现代M&A退出的新方式。整体收购正被分阶段变现所取代：少数股权出售、特许权使用费证券化、资产分拆、新设公司（NewCo）、以盈利对赌（earnout）为主的交易结构，以及延续基金（continuation vehicle）。卖方正在系统性地把确定性价值（现在以溢价卖出）与不确定的上行空间（作为对自身未来的看涨期权予以保留）分离开来。
这正是我们全年记录的买方趋势的镜像。大型药企买的不再是管线，而是平台；西方买家正在从中国创新者手中购买期权性；交易制定价的是时间优势和监管窗口。
卖方已经掌握了同一套数学。
如果买方为期权性支付溢价，那么懂得实物期权的卖方，就不再需要白白送出期权性。
2. 为什么传统的M&A退出战略正在走向分阶段化
传统退出逻辑建立在一个隐含假设之上：卖方的未来对买方比对卖方自己更值钱。
这个假设之所以成立，是因为创始人曾经面临资本约束、公开市场曾是的唯一流动性渠道、企业买家曾垄断规模、监管专业能力和分销渠道。
这些优势正在逐一瓦解——而正是这种瓦解解释了这场结构性转变。
第一，持有期权的成本已经下降。 NewCo架构、机构交叉资本（crossover capital）和特许权融资意味着，创始人不再需要靠完全退出来为下一阶段的价值创造提供资金。资本现在可以针对创始人过去只能卖掉的那些上行空间来募集。
第二，信息不对称已经反转。 卖方对自己的平台越来越比买方更了解。当Aiolos Bio围绕一个授权引进的生物制剂构建公司、并在约一年时间内以10亿美元出售给GSK时，其启示并不仅仅是平台型交易可以快速重估。真正的启示在于：捕获这次重估的是持有期权链的一方——而不是持有分子本身的一方。
第三，时间本身已成为一种被定价的资产。 正如我们在《为什么大型药企正在购买时间》一文中所论述的，2026年的稀缺资源不是资本，而是经过验证的时间。理解这一点的卖方不再接受只为当下的管线获得对价。他们会为自己的平台为买方创造的时间优势定价——并通过交易结构设计来保留其中一份份额。
3. 出售行为中的实物期权逻辑
这套逻辑是我们全年应用于买方的实物期权框架的直接延伸——只是方向反过来运行。
一次传统的整体退出，等于行权了一切：卖方把未来的所有状态——成功、失败以及介于两者之间的一切——在同一时间点、按同一个混合价格全部兑换成现金。
但这个混合价格内含折价。买方为好的情景付费；卖方则吸收坏的情景。在整体退出中，不确定性是被压价的一方。
分阶段退出则将此反转：
卖出下行风险。 锁定首付款、特许权使用费、里程碑付款——即对那些卖方已经有把握建模的情景的求偿权。这就是对”放弃期权”的货币化：在价值被失败的临床试验、政策转向或市场变化摧毁之前，把不确定的未来价值转化为确定的当下资本。
保留上行空间。 保留NewCo中的股权、保留业务中的股份，或保留平台未来产品的特许权使用费。这就是持有看涨期权：以有界的成本，押注于那些目前无法定价、但未来可能极具价值的结果。
2026年成熟老练的卖方，不在”出售”与”持有”之间做选择。他们卖出市场能够定价的东西——持有市场尚不能定价的东西。
4. M&A退出结构：卖方保留期权性的六种方式
卖方期权不是一种单一结构，而是一个结构家族。它们的共同特征是：交易被设计成价值分阶段转移，且每个阶段都随不确定性的化解而重新定价。
| 结构 | 现在卖出什么 | 保留什么期权 | 典型场景 |
|---|---|---|---|
| 少数股权/战略入股 | 确定性、治理稳定性、资本 | 按重估后估值整体退出的期权 | 成长期、Pre-IPO阶段 |
| 对外授权 + NewCo股权 | 特定项目的权利、特许权使用费下限 | 通过载体保留的平台上行空间 | 生物科技、平台型公司 |
| 资产分拆 | 非核心项目或事业部 | 核心业务更清晰的股权叙事 | 综合性企业、多资产生物科技公司 |
| 特许权/里程碑证券化 | 已获批产品未来的现金流 | 经营业务和管线 | 商业化阶段公司 |
| 延续基金/结构化二级交易 | 为早期投资人提供流动性 | GP主导的、对未来重估的敞口 | 成熟的私募股权基金 |
| 以盈利对赌为主的收购 | 业务和控制权 | 与业绩挂钩的或有付款 | 存在整合风险的战略性出售 |
有两个模式值得特别强调。
保留股权的NewCo是其中最重要的单一创新。 它解决了创始人的经典两难：授权让渡的价值太少，而整体收购让渡的价值又太多。NewCo让卖方能够在变现领头资产的同时，保留对平台的一个头寸——这正是中国创新者如今以相反方向使用的结构，即他们在向西方药企对外授权时所采用的方式。期权链是双向流动的。
盈利对赌（earnout）正在重获正名。 长期以来，earnout一直被视为估值分歧的症状。但人们越来越理解它的真实本质：一个”现在卖出确定性、日后为期权重新定价”的机制。当结构设计得当——里程碑清晰、验证独立、不存在由买方操控的恶意阻挠——它就不是一种折价，而是延后兑现的第二口苹果。
5. 面向卖方的三条M&A退出战略准则
准则一——永远不要以”已定价的折价”卖出”尚无法定价的东西”。 如果买方还无法评估你平台的期权性，就不要把它计入基础交易。把它单独结构化为股权、里程碑或保留权利——让它在信息到位时重新定价。
准则二——按不确定性而非价值来切分资产。 直觉是卖出最有价值的资产、留下其余的。正确的直觉是：卖出你能捍卫其价值的那部分资产，留下你还无法证明其价值的那部分。确定性以溢价出售；不确定性则不断增值。
准则三——把买方的时间优势显式地定价。 如果你的平台能为买方节省三年的开发时间，在专利悬崖逼近、监管窗口收窄的世界里，这个时间优势价值数十亿美元。让它成为交易中的一项明示条款，而不是一笔隐性的补贴。
6. 买方应当明白的道理
读到这里，买方会意识到一个警示。
卖方期权从买方的座位上看来，是一项成本。每一笔被保留的上行空间，都是买方未能捕获的价值；每一个分阶段结构，都是卖方继续针对买方自身资本持有的一个期权。
但抵制这种结构，通常比为其定价更糟糕。拥有可信替代方案的卖方——而在2026年，可信的替代方案正越来越多——只会把他们的期权性输送给愿意分享它的交易对手。今年赢得最优质资产的买方，不是那些支付最高头条价格的，而是那些提供最聪明的上行空间共享方案的。
谈判的重心已经从价格转向结构。理解这一点的卖方会捕获更多；理解这一点的买方会赢得更多交易。
结论：退出如今已是一个组合决策
二十年里，退出问题只有一个变量：价格。
到了2026年，它有了三个变量：你卖出什么、你保留什么，以及每一腿在何时交割。
买方先想通了这一点——为概念验证、为平台、为时间支付溢价。卖方现在追赶了上来，其结果是私人价值转化为流动性价值的根本重构。
整体退出不会消失。对许多公司、在许多时点，卖掉一切仍然是正确的答案。
但2026年最聪明的卖方，不再把退出视为一次性的、令人痛苦挣扎的二元抉择。他们将其视为一个需要持续管理的期权组合——在确定性变得可定价时将其变现，只要不确定性仍在复利增长就持有期权性。
在一个买方为期权支付溢价的市场里，卖方最大的资产不再是公司本身，而是他们拒绝出售的那个期权。
OP-MA分析框架
确定性价值——今天就能捍卫并定价的是什么？
期权性价值——什么可能在日后变得可以定价？
持有成本——保留它需要多少资本？
出售成本——哪些上行空间将被永久让渡？
最优退出结构 = 最大化（以溢价卖出的确定性）+（保留的期权性）−（持有成本）
本框架为概念性框架，并非严格的估值公式。实际交易结果取决于市场条件、交易条款、执行状况及其他因素。
资料来源
交易参考：Aiolos Bio/GSK交易（10亿美元）、Kailera Therapeutics IPO、Citeline/Scrip、Evaluate及公司披露所报道的中国生物科技NewCo结构。