1. 頭條數字並非故事本身
在過去的二十年裏，退出是一個非此即彼的事件。
要麼把公司賣掉——要麼不賣。創始人和股東只能在”完全買斷的確定性”與”獨立前行的不確定性”之間二選一。談判的焦點只有一個：價格，且僅僅是價格。
到了2026年，這種二元對立正在瓦解。
在生物科技、先進製造和技術領域，最老練的賣方不再問”這家公司值多少錢？”，而是在問一個結構性截然不同的問題：
我們今天賣出什麼，又保留哪個期權？
這就是”賣方期權”——一種思考現代M&A退出的新方式。整體收購正被分階段變現所取代：少數股權出售、特許權使用費證券化、資產分拆、新設公司（NewCo）、以盈利對賭（earnout）爲主的交易結構，以及延續基金（continuation vehicle）。賣方正在系統性地把確定性價值（現在以溢價賣出）與不確定的上行空間（作爲對自身未來的看漲期權予以保留）分離開來。
這正是我們全年記錄的買方趨勢的鏡像。大型藥企買的不再是管線，而是平臺；西方買家正在從中國創新者手中購買期權性；交易制定價的是時間優勢和監管窗口。
賣方已經掌握了同一套數學。
如果買方爲期權性支付溢價，那麼懂得實物期權的賣方，就不再需要白白送出期權性。
2. 爲什麼傳統的M&A退出戰略正在走向分階段化
傳統退出邏輯建立在一個隱含假設之上：賣方的未來對買方比對賣方自己更值錢。
這個假設之所以成立，是因爲創始人曾經面臨資本約束、公開市場曾是的唯一流動性渠道、企業買家曾壟斷規模、監管專業能力和分銷渠道。
這些優勢正在逐一瓦解——而正是這種瓦解解釋了這場結構性轉變。
第一，持有期權的成本已經下降。 NewCo架構、機構交叉資本（crossover capital）和特許權融資意味着，創始人不再需要靠完全退出來爲下一階段的價值創造提供資金。資本現在可以針對創始人過去只能賣掉的那些上行空間來募集。
第二，信息不對稱已經反轉。 賣方對自己的平臺越來越比買方更瞭解。當Aiolos Bio圍繞一個授權引進的生物製劑構建公司、並在約一年時間內以10億美元出售給GSK時，其啓示並不僅僅是平臺型交易可以快速重估。真正的啓示在於：捕獲這次重估的是持有期權鏈的一方——而不是持有分子本身的一方。
第三，時間本身已成爲一種被定價的資產。 正如我們在《爲什麼大型藥企正在購買時間》一文中所論述的，2026年的稀缺資源不是資本，而是經過驗證的時間。理解這一點的賣方不再接受只爲當下的管線獲得對價。他們會爲自己的平臺爲買方創造的時間優勢定價——並通過交易結構設計來保留其中一份份額。
3. 出售行爲中的實物期權邏輯
這套邏輯是我們全年應用於買方的實物期權框架的直接延伸——只是方向反過來運行。
一次傳統的整體退出，等於行權了一切：賣方把未來的所有狀態——成功、失敗以及介於兩者之間的一切——在同一時間點、按同一個混合價格全部兌換成現金。
但這個混合價格內含折價。買方爲好的情景付費；賣方則吸收壞的情景。在整體退出中，不確定性是被壓價的一方。
分階段退出則將此反轉：
賣出下行風險。 鎖定首付款、特許權使用費、里程碑付款——即對那些賣方已經有把握建模的情景的求償權。這就是對”放棄期權”的貨幣化：在價值被失敗的臨牀試驗、政策轉向或市場變化摧毀之前，把不確定的未來價值轉化爲確定的當下資本。
保留上行空間。 保留NewCo中的股權、保留業務中的股份，或保留平臺未來產品的特許權使用費。這就是持有看漲期權：以有界的成本，押注於那些目前無法定價、但未來可能極具價值的結果。
2026年成熟老練的賣方，不在”出售”與”持有”之間做選擇。他們賣出市場能夠定價的東西——持有市場尚不能定價的東西。
4. M&A退出結構：賣方保留期權性的六種方式
賣方期權不是一種單一結構，而是一個結構家族。它們的共同特徵是：交易被設計成價值分階段轉移，且每個階段都隨不確定性的化解而重新定價。
| 結構 | 現在賣出什麼 | 保留什麼期權 | 典型場景 |
|---|---|---|---|
| 少數股權/戰略入股 | 確定性、治理穩定性、資本 | 按重估後估值整體退出的期權 | 成長期、Pre-IPO階段 |
| 對外授權 + NewCo股權 | 特定項目的權利、特許權使用費下限 | 通過載體保留的平臺上行空間 | 生物科技、平臺型公司 |
| 資產分拆 | 非核心項目或事業部 | 核心業務更清晰的股權敘事 | 綜合性企業、多資產生物科技公司 |
| 特許權/里程碑證券化 | 已獲批產品未來的現金流 | 經營業務和管線 | 商業化階段公司 |
| 延續基金/結構化二級交易 | 爲早期投資人提供流動性 | GP主導的、對未來重估的敞口 | 成熟的私募股權基金 |
| 以盈利對賭爲主的收購 | 業務和控制權 | 與業績掛鉤的或有付款 | 存在整合風險的戰略性出售 |
有兩個模式值得特別強調。
保留股權的NewCo是其中最重要的單一創新。 它解決了創始人的經典兩難：授權讓渡的價值太少，而整體收購讓渡的價值又太多。NewCo讓賣方能夠在變現領頭資產的同時，保留對平臺的一個頭寸——這正是中國創新者如今以相反方向使用的結構，即他們在向西方藥企對外授權時所採用的方式。期權鏈是雙向流動的。
盈利對賭（earnout）正在重獲正名。 長期以來，earnout一直被視爲估值分歧的症狀。但人們越來越理解它的真實本質：一個”現在賣出確定性、日後爲期權重新定價”的機制。當結構設計得當——里程碑清晰、驗證獨立、不存在由買方操控的惡意阻撓——它就不是一種折價，而是延後兌現的第二口蘋果。
5. 面向賣方的三條M&A退出戰略準則
準則一——永遠不要以”已定價的折價”賣出”尚無法定價的東西”。 如果買方還無法評估你平臺的期權性，就不要把它計入基礎交易。把它單獨結構化爲股權、里程碑或保留權利——讓它在信息到位時重新定價。
準則二——按不確定性而非價值來切分資產。 直覺是賣出最有價值的資產、留下其餘的。正確的直覺是：賣出你能捍衛其價值的那部分資產，留下你還無法證明其價值的那部分。確定性以溢價出售；不確定性則不斷增值。
準則三——把買方的時間優勢顯式地定價。 如果你的平臺能爲買方節省三年的開發時間，在專利懸崖逼近、監管窗口收窄的世界裏，這個時間優勢價值數十億美元。讓它成爲交易中的一項明示條款，而不是一筆隱性的補貼。
6. 買方應當明白的道理
讀到這裏，買方會意識到一個警示。
賣方期權從買方的座位上看來，是一項成本。每一筆被保留的上行空間，都是買方未能捕獲的價值；每一個分階段結構，都是賣方繼續針對買方自身資本持有的一個期權。
但抵制這種結構，通常比爲其定價更糟糕。擁有可信替代方案的賣方——而在2026年，可信的替代方案正越來越多——只會把他們的期權性輸送給願意分享它的交易對手。今年贏得最優質資產的買方，不是那些支付最高頭條價格的，而是那些提供最聰明的上行空間共享方案的。
談判的重心已經從價格轉向結構。理解這一點的賣方會捕獲更多；理解這一點的買方會贏得更多交易。
結論：退出如今已是一個組合決策
二十年裏，退出問題只有一個變量：價格。
到了2026年，它有了三個變量：你賣出什麼、你保留什麼，以及每一腿在何時交割。
買方先想通了這一點——爲概念驗證、爲平臺、爲時間支付溢價。賣方現在追趕了上來，其結果是私人價值轉化爲流動性價值的根本重構。
整體退出不會消失。對許多公司、在許多時點，賣掉一切仍然是正確的答案。
但2026年最聰明的賣方，不再把退出視爲一次性的、令人痛苦掙扎的二元抉擇。他們將其視爲一個需要持續管理的期權組合——在確定性變得可定價時將其變現，只要不確定性仍在複利增長就持有期權性。
在一個買方爲期權支付溢價的市場裏，賣方最大的資產不再是公司本身，而是他們拒絕出售的那個期權。
OP-MA分析框架
確定性價值——今天就能捍衛並定價的是什麼？
期權性價值——什麼可能在日後變得可以定價？
持有成本——保留它需要多少資本？
出售成本——哪些上行空間將被永久讓渡？
最優退出結構 = 最大化（以溢價賣出的確定性）+（保留的期權性）−（持有成本）
本框架爲概念性框架，並非嚴格的估值公式。實際交易結果取決於市場條件、交易條款、執行狀況及其他因素。
資料來源
交易參考：Aiolos Bio/GSK交易（10億美元）、Kailera Therapeutics IPO、Citeline/Scrip、Evaluate及公司披露所報道的中國生物科技NewCo結構。