摘要：僅2026年第一季度，中國生物科技授權（創新藥對外授權）交易總額就超過600億美元——已接近2025年全年約1357億美元紀錄的一半，而2025年本身又是2024年數字的兩倍。禮來在五個月內對中國來源資產的承諾金額可能已超過130億美元。阿斯利康2026年3月與石藥集團的交易 headline 價值最高達185億美元。然而，headline 數字並不是真正的故事。這些交易的結構已經悄然反轉：首付款正在上升，royalty 底線從7.1%降至5.5%，單資產授權已被組合交易和平臺交易取代，而美國國會已開始著手對這一資金流本身進行審查。本文認為，西方藥企在中國真正購買的並不是藥物、管線，甚至不是平臺——而是時間壓力下的期權價值；且這一定價正在實時從賣方轉移至買方。
一、頭條不是真正的故事
頭條很簡單：
中國來源的生物科技資產 → 創紀錄的對外交易額 → 2026年
而戰略邏輯要有趣得多。
在此前的分析中，我們提出：理解2026年大藥企生物醫藥並購，最好的框架是三個視角——概念驗證溢價（早期科學不確定性消除時，價值不成比例地重估）、平臺溢價（買家為”創造多個未來產品的能力”而非單一產品付費），以及時間價值（現在擁有勝過等待驗證）。
中國的生物科技出海熱潮，正是這三個視角的交匯點——同時，第四個變量進入了方程式：
監管時間。以當前價格購買這種期權價值的窗口，可能正在關閉。
這改變了解讀所有這些交易的方式。
二、體量是真實的——結構轉變同樣真實
數字幾乎不需要渲染。
據中國 NMPA 援引的數據，僅2026年第一季度，中國創新藥對外授權交易就超過600億美元——接近2025年全年紀錄的近一半。2025年美國買家完成47筆中國交易，總額451億美元；2026年步伐進一步加快，前四個月即完成19筆、總額284億美元。2025年，全球首次上市的新藥中，來自中國的數量首次超過美國——這是任何國家首次在該指標上超越美國。
但體量並不是結構性的故事。結構性的故事在於交易內部發生了什麽變化：
從單資產授權到組合與平臺交易。 平臺交易——覆蓋 ADC 偶聯化學、siRNA 套件、AI 發現引擎、多特異性抗體系統等整個技術底座——已取代單分子授權成為主流模式。GSK–恒瑞的交易覆蓋12個候選藥物；阿斯利康–石藥的肥胖癥交易覆蓋8個項目，外加 AI 分子設計能力和給藥技術。
從 royalty 到首付款。 中國授權方越來越接受低至2–3%的 royalty 底線——低於歷史兩位數的水平，平均底線在2026年初從7.1%降至5.5%——以換取更高的首付款。
從授權到 NewCo。 越來越多的交易經由開曼或特拉華註冊的合資載體完成，雙方均持有股權——2025年有12筆 NewCo 交易，2024年為6筆——將 royalty 流轉化為股權期權。
上述每一項轉變，都是一個定價決策。而每一項都揭示了雙方對價值——以及風險——真正所在位置的判斷。
三、Royalty 換首付款，揭示了什麽
交易結構是”顯示性偏好”。它告訴你每一方真正害怕的是什麽。
傳統授權最大化賣方對未來成功的參與度：低首付、高 royalty，賣方伴隨資產一路走向商業化。
2026年的中國交易則相反：最大化當下現金，讓渡未來的長尾。
一個中國創新者為什麽願意在可能產生數十億美元生命周期銷售額的資產上接受2–3%的 royalty 底線？
三個原因——每一個都映射到我們的期權框架。
第一，臨床執行風險被出售，而非被分擔。 處於 Phase 1/2 的中國資產在 FDA 和 EMA 環境中承載著真實的失敗概率。通過接受現金並壓縮 royalty，授權方將一個高風險的期權轉換為確定的資本。這是組合層面放棄期權的行使：在科學不確定性轉為不利之前鎖定價值。
第二，賣方相信定價貨幣被錯估。 如果中國授權方認為其資產在西方條款下被公允定價，他們會堅持要 royalty。接受個位數底線表明：他們認為施加在其科學上的折扣，大於施加在其未來現金流上的折扣——因此趁著監管窗口仍然開放，先拿現金。
第三，買方在為速度付費。 對一家更看重平臺早期控製權而非長期收入分成的藥企來說，低 royalty 是廉價的。買方優化的是時間價值，而非 royalty 經濟學。
Royalty 換首付款，是一份關於監管穩定性的期貨合約。雙方都在為”這個窗口不會永遠敞開”的可能性定價。
四、期權鏈：一筆授權如何演變為一場收購
這正是我們此前應用於其他場景的實物期權邏輯變得最為具體的地方。
現代的中國交易很少是單一交易。它是一條分階段的期權鏈：
第一步——授權。 一筆有限的支出購買一個或數個項目的權利。這就是期權費：關於科學、團隊和監管路徑的真實信息。
第二步——研究擴展。 禮來與英矽智能的合作，從一個 AI 協作項目起步，擴展為橫跨多個治療領域、價值最高達27.5億美元的授權與研究合作。隨著不確定性有利地消解，買方加深了頭寸——行使了看漲期權。
第三步——股權/NewCo 形成。 買方入股或共同創建載體（圍繞恒瑞授權生物製品搭建、後以10億美元售予 GSK 的 Aiolos Bio；完成生物醫藥史上最大規模 IPO 之一的 Kailera Therapeutics）。這將合同頭寸轉化為所有權。
第四步——全面收購。 禮來向海思科五個項目提出近30億美元的報價，以及其在美國對 Merida Biosciences 最高28.75億美元的收購，完成了這個模式：當買方確信度最高時，它買下整個期權。
授權交易不是退出。正如我們此前論證的，它是”知情收購期權”的第一期。2026年的中國市場已經將這一序列工業化——而成熟的賣方現在在第一步就談判整條鏈，把後續階段的定價寫入初始條款清單。
五、買方為什麽等不起
如果這些資產如此優質，為什麽不等待更高的臨床確定性？
因為等待有三重成本，且相互疊加。
估值成本。 再鼎醫藥總裁 Josh Smiley 說得很直白：高質量的中國資產”會隨著時間變得更貴”。每一次概念驗證數據讀出，都把不確定性轉化為價格。
競爭成本。 全球新增 ADC 授權活動中約90%源自中國公司；榮昌生物等腫瘤平臺的 headline 價值已達56億美元。稀缺的不是分子——而是在競爭對手鎖定之前獲得平臺準入權。阿斯利康在依沃西（ivonescimab）上的早期布局，及其對中國運營150億美元的投入，彰顯了”早”帶來的結構性優勢。
監管成本。 這是新的變量。《生物安全法案》（2025年底）已經限製了通過被指名中國 CDMO 進行生產。2026年6月，兩黨聯合提出的《生物投資國家安全法案》（BINSA）將生物技術納入財政部對外投資審查機製——明確涵蓋授權交易和合資企業。自2025年初以來，已公布近100項美中生物科技協議，國會山正在積極辯論如何審查它們。
有史以來第一次，在中國生物醫藥領域”提前入場的權利”承載著明確的政策到期風險。這一風險並未抑製交易——反而在加速交易。
買方並不是無視監管不確定性而支付溢價。他們正是因為監管不確定性而支付溢價——正如禮來為一項 Phase 1 平臺支付最高28.75億美元一樣：在”可負擔的不確定性”窗口關閉之前，擁有這個期權。
六、平臺溢價遇見”中國折價”
在 Merida 分析中，我們提出了一個框架：
戰略生物技術價值 = 當前管線 + 平臺期權 + 時間優勢
中國為它增加了第四項：
+ 監管窗口價值
這是在法律架構仍然允許時完成交易的價值。當窗口正在關閉時，這一項為負——也就是說，它充當的是對”延遲”的折現率，而非對”資產”的折現率。
歷史上所謂的”中國折價”——首付款比同等的西方資產低30–50%——是對數據質量、知識產權可執行性和監管可轉移性的折價。這三項每一項都在改善：NMPA 數據日益被 FDA 接受；從 Phase 1 起即采用 MRCT（國際多中心臨床試驗）設計已成為全球資產的標準實踐；NewCo 結構大體解決了外匯和公司治理問題。
舊折價正在消亡。取而代之的是一個新折價：對時間的折價。 資產便宜，不是因為它們是中國資產；它們便宜，是因為此刻交易仍然可以按當前形式簽署。
中國生物醫藥的折價並沒有消失。它已從”質量折價”轉換為”時序折價”。
七、中國賣方現在應該做出什麽改變
談判杠桿已經轉移——但並非均勻地轉移，也並非永久地轉移。
對於管線深厚的大型生物科技公司（恒瑞、石藥、信達），打法很明確：多資產組合交易、可觀的首付款、把平臺準入作為明示條款，以及保留股權上行空間的 NewCo 結構。恒瑞–BMS 152億美元的合作夥伴關系，以及阿斯利康–石藥最高185億美元的交易，定義了天花板。
但存在一個陷阱。幾家高調的早期授權方，當其資產隨後以原始授權價值數倍的價格被收購時，只 capturing 了最終企業價值的一小部分。教訓是：
Royalty 是對一個產品未來的索取權。股權是對一個平臺未來的索取權。隨著市場重估平臺，賣方應系統性地偏好將授權收入轉化為所有權的結構。
對於中型和早期公司，NewCo 模式是關鍵創新。它對齊激勵、引入第三方共同投資、創造清晰的 IPO 或收購路徑——最重要的是，它讓賣方的期權在價值鏈復合的階段保持存活。
對於創始人，我們在 Merida 分析中提出的問題在這裏更具力量：
“如果我們的核心資產成功了，還有什麽會成為可能？”
在中國市場上，答案越來越多地包括：組合交易、NewCo、研究擴展，以及最終的收購——而初始條款清單應與這四個階段同時談判。
八、西方買方應該註意什麽
機會之外，伴隨三個警示。
Royalty 底線崩塌是雙刃的。 2–3%的底線意味著買方保留幾乎全部商業上行——但它同時意味著賣方對資產的成功不再持有長期利益。裏程碑密集型、低 royalty 的結構能高效轉移開發風險；但它並不自動轉移開發承諾。當賣方的經濟利益已被完全貨幣化後，一個被降低優先級的項目會發生什麽？交易團隊應當追問這一點。
製造分離是隱性成本。 《生物安全法案》限製與指定實體的 CDMO 關系；向符合西方要求的 CDMO 進行技術轉移，每個項目的成本可達500萬至2500萬美元，而交易模型中普遍低估了這一項。
政策風險是結構問題，而非非黑即白的問題。 BINSA 現行草案不具追溯力，已有交易大概率以某種形式存續。但未來交易項下的持續付款、數據共享義務和技術轉移，將需要在不斷移動的監管目標下起草。2026年底簽署的交易，應假設審查機製已經存在——因為到交割時，它可能真的已經存在。
結論：期權會到期
中國的生物醫藥出海熱潮常被描述為一場”淘便宜貨”：西方藥企購買廉價創新，填補專利懸崖的窟窿。
這個描述已經過時。
實際發生的事情更為精確。西方製藥公司正在構建針對中國平臺的分階段期權組合——為更早的準入支付不斷攀升的溢價，接受上升的首付款以換取崩塌的 royalty，並通過 NewCo 結構為交易布線，以保持收購路徑的開放。而賣方在理性地變現——趕在政策或市場正常化消除折價之前。
雙方的行為，完全符合實物期權理論在一種條件下的預測：
這個期權有一個到期日。
概念驗證溢價隨著科學去風險而擡升了資產價值；平臺溢價隨著買方對多個未來產品定價而進一步擡升。2026年中國的熱潮加入了最後一項：監管窗口價值——在期權鏈仍然合法且經濟可行時完成它的溢價。
換言之，下一個並購溢價，將不屬於擁有最好分子的公司，甚至不屬於擁有最好平臺的公司。
它將屬於正確讀懂到期日的那一方。
OP-MA 框架
資產價值——核心管線能成為什麽？
平臺價值——該技術還能創造什麽產品？
時間優勢——買方能多早行動？
監管窗口價值——當前的交易結構還能維持多久？
戰略生物技術價值 = 當前管線 + 平臺期權 + 時間優勢 + 監管窗口價值
該框架是概念性的，而非字面估值公式。實際交易價值取決於臨床概率、知識產權、交易結構、監管進展及其他因素。
資料來源
公司披露與交易公告：禮來（Eli Lilly）、阿斯利康、GSK、輝瑞、百時美施貴寶（BMS）、石藥集團、恒瑞醫藥、信達生物、榮昌生物、海思科。交易數據引自 Evaluate（經 BioSpace）、Citeline/Scrip、Morgan Lewis（援引 NMPA 數據）、Pharmaceutical Executive、BioPharma Dive 及 PharmaVoice 的報道。監管背景：《生物安全法案》（2025年）；《生物投資國家安全法案》草案（2026年），經 Freshfields。結構性與授權分析：Vision Lifesciences 中國授權交易追蹤。